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Prises de paroles Archives : 2016-2017

Discours de Guillaume Eliet - Secrétaire général adjoint de l'AMF - Conférence AFME / AFG MIFID II Seminar - 27 Avril 2017

Publié le 27 avril 2017

Seul le prononcé fait foi

Mesdames et Messieurs,

Je suis très heureux de pouvoir m’exprimer devant vous ce matin et je tiens à remercier l’AFME et l’AFG de me donner cette opportunité et, plus généralement, d’avoir mis à l’ordre du jour de la réunion de ce matin ce sujet important qu’est le financement de l’analyse financière.

C’est un sujet important à court terme car, vous le savez, les nouvelles modalités de financement de la recherche imposées par Mifid II entreront en vigueur dès janvier 2018.

Il ne reste donc plus que quelques mois pour que les sociétés de gestion qui souhaiteront mettre à la charge de leurs clients les frais de recherche mettent en place le dispositif nouveau -il est vrai, un peu compliqué- qu’impose la législation européenne.

Mais c’est un sujet important aussi à plus long terme car la recherche est un ingrédient indispensable du développement des financements par les marchés. La décrue constante de la recherche ces dernières années, notamment sur le secteur des PME-ETI, et les effets possiblement restrictifs de la nouvelle réglementation doivent nous alerter.

Mais commençons par le sujet de court terme.

Dès janvier 2018, les gérants de portefeuilles individuels qui reçoivent de la recherche devront choisir entre deux options : soit la payer à partir de leurs ressources propres, soit la facturer à leurs clients gérés sous mandat en mettant en place le dispositif détaillé par la directive déléguée du 7 avril 2016. Ce dispositif a pour objet d’assurer transparence, équité et absence de conflits d’intérêts.

Nous le savons, aujourd’hui, la recherche equity est généralement payée par le client sans qu’il en ait connaissance et encore moins conscience, par une fraction des frais de courtage.

Le client ne sait pas très bien combien il paie. Il subventionne potentiellement une recherche qui n’est pas utilisée pour la gestion de son portefeuille mais pour d’autres clients. Enfin, il paie souvent en fonction des ordres exécutés auprès de l’intermédiaire fournisseur de recherche, rendant ainsi possible des conflits d’intérêts incompatibles avec les principes de meilleure exécution.

Mifid II entend remédier à ces déviances.

A l’opacité, Mifid 2 oppose la transparence en obligeant les gérants à convenir avec leurs clients, en début de période, d’un budget de recherche.

Au mécanisme de subvention croisée, Mifid 2 répond par un principe d’équité : chaque client ne doit payer que pour la recherche considérée comme utile à la gestion de ses avoirs.

Enfin, Mifid 2 met un terme aux éventuels conflits d’intérêts résultant du bundling, c’est-à-dire de l’affectation d’une partie des frais de courtage au financement de la recherche, en exigeant que le montant payé pour la recherche soit dé-corrélée du volume de transactions.

Transparence, équité, absence de conflits d’intérêts, voici les trois piliers de la réforme. Et, naturellement, nous ne pouvons que souscrire à ces principes : ils sont au cœur de la confiance que la réglementation a pour objet de protéger.

Le 3 janvier prochain, donc, les sociétés de gestion de portefeuille qui gèrent des mandats individuels devront avoir fait un premier choix : mettre à la charge de leurs clients ou bien prendre à leur compte les frais de recherche.

S’ils paient la recherche sur leurs propres ressources, la question est vite réglée. Il n’y a pas d’inducement. La recherche n’est plus un avantage susceptible d’engendrer un conflit d’intérêts. C’est une prestation comme une autre, reçue par le gérant et payée par lui. Encore faudra t-il, naturellement, qu’elle soit facturée au juste prix.

Prendre en charge les frais de recherche sur leurs propres ressources, c’est ce que feront probablement une part importante d’acteurs, tant par souci de simplification que parce qu’ils estiment naturel que le gérant paie sur ses propres deniers tous les frais liés aux prestations qu’il fournit à son client.

En revanche, lorsque la société de gestion décidera de faire supporter aux clients les frais de recherche, il conviendra de mettre en place le régime prévu par le texte européen.

C’est un régime qui paraît détaillé dans la directive déléguée mais qui nécessitait néanmoins d’apporter, de la part des régulateurs, un certain nombre de clarifications. C’est ce que nous avons cherché à faire, en lançant très vite une consultation publique et en publiant par la suite la synthèse avec des clarifications sur un certain nombre de sujets d’interrogations pour les professionnels.

Dans notre consultation, nous avons, par exemple, cherché à déterminer le champ d’application de la réforme :

  • de quel type de recherche parlons-nous ?
  • à partir de quel moment un papier de recherche reçu doit-il être considéré comme un avantage, qu’il faudra alors estimer et payer ?

A partir de la définition donnée par la directive, nous avons estimé que certains papiers de recherche trop génériques ou très largement diffusés pouvaient tomber dans la catégorie des avantages non monétaires mineurs. La recherche qui entre dans cette catégorie ne fait pas l’objet de contrainte spécifique car elle n’est pas alors susceptible de créer un avantage générateur de conflits d’intérêts.

C’est ainsi aussi que nous avons estimé que le corporate access, pratique consistant pour les brokers à organiser des réunions entre les émetteurs et les gérants, ne pouvait pas engendrer de facturation aux clients s’il se résumait à une simple mise en relation, simple organisation matérielle de réunion, appelée parfois « conciergerie ».

En revanche, les prestations à valeur ajoutée intellectuelle, occasionnées par le corporate access, comme une synthèse des éléments échangés lors de la réunion par exemple lorsque l’analyste a pu y assister, peuvent naturellement entrer dans le régime de la directive et être facturées au client au sein du budget de recherche.

Sur ce point, comme sur certains autres, des commentateurs avaient estimé que l’AMF et la FCA britannique proposaient des conceptions différentes, l’AMF apportant de la souplesse là ou la FCA britannique imposerait des conceptions plus rigides. Une lecture détaillée des documents émis par nos deux autorités ne permet pas, à mon sens, d’affirmer qu’il y ait des conceptions radicalement différentes. Au contraire, nos conceptions sont proches et, en toutes hypothèses, notre souhait est bien d’avoir, au niveau européen, une interprétation et une pratique uniques.

C’est aussi dans cette optique que nous participons activement aux travaux de l’ESMA, laquelle a déjà publié sous la forme de questions & réponses des précisions d’application des textes.

Je voudrais revenir sur deux points sur lesquels une apparente divergence a pu se faire sentir entre l’interprétation de la FCA et celle de l’AMF :

  • sur le champ d’application, la FCA souhaite que le régime introduit de la directive soit appliqué pour la gestion collective comme pour la gestion individuelle. L’AMF n’impose pas son application à la gestion collective puisque la directive ne s’applique pas à ce type de gestion. Mais nous n’interdisons pas aux sociétés de gestion qui gèrent à la fois des mandats individuels et des fonds d’investissements d’appliquer le régime à ces deux types d’activités. C’est d’ailleurs sans doute ce que feront, par souci de simplification, la plupart des gérants se trouvant dans cette situation ;
  • sur l’utilisation des CSA, contrat permettant de déléguer le paiement de la recherche aux brokers, nous avons précisé que la réforme n’interdisait pas l’utilisation des CSA en tant qu’ils permettent, dans le même flux, de payer à la fois l’intermédiation et la recherche. Cette utilisation est assortie de deux conditions : d’une part, ces paiements doivent se réaliser dans la limite du budget de recherche accepté par le client. D’autre part, ce mode de paiement ne doit pas conduire à recréer une forme de corrélation entre le montant affecté à tel broker et le volume de transactions qui lui ont été confiées. La directive est claire et il n’y a donc pas lieu de penser que la FCA et l’AMF auraient sur ce point des divergences d’interprétation.

A court terme donc, ce sont des décisions importantes d’organisation qui doivent être prises par les acteurs pour, quel que soit le régime adopté, être prêt dès janvier 2018.

A plus long terme, la réforme du financement de la recherche qui a été adopté avec MIF 2, impose une double réflexion, à la fois de méthode et de fond.

Sur la méthode, nous avons regretté que cette réforme structurante pour le financement de l’économie n’ait fait l’objet d’aucun débat politique et global et ait été découverte au niveau 2, à l’occasion d’une lecture technique des textes sur les inducements. Il en résulte un texte compliqué, avec un champ d’application baroque (puisque, nous l’avons dit, il ne s’applique juridiquement qu’à la gestion sous mandat et non à la gestion collective), et engagé sans étude d’impact.

Sur le fond, l’ambition européenne de création d’une véritable Union des marchés de capitaux, c’est à dire d’un développement de la finance de marché dirigée vers la croissance et les emplois, doit certainement conduire à réfléchir à nouveau au sujet de la recherche, sans dogmatisme et avec pour ambition de mettre en place le régime qui assurera à la fois la protection des investisseurs et le développement de la recherche. Car, dans une Europe à 27 qui cherche à renouer avec la croissance, qui cherche à financer ses PME et ETI, les conditions de l’exercice de l’analyse financière sont certes importantes, mais il nous faut surtout nous organiser pour assurer les conditions de son développement.

Les chiffres dont nous disposons montrent que, hélas, la recherche diminue et se concentre, alors que nous souhaiterions tellement favoriser des marchés alimentés par des analyses abondantes, couvrant toutes les valeurs et pluralistes.

Le challenge n’est pas facile et il doit nous conduire à aborder, à nouveau, des questions de principe. J’en cite une, à titre d’illustration :

  • Peut-on assurer la pérennité et le développement de la recherche portant sur les petites valeurs si on n’accepte pas une forme de subvention croisée dans le financement de la recherche ?

Cette question, et plus généralement celle du développement de l’analyse financière comme composante essentielle du bon fonctionnement du marché dont nous sommes les garants, nous souhaitons qu’elles soient posées à l’occasion des nouvelles réflexions initiées par la Commission pour aboutir à une véritable Union des marchés de capitaux.

Je vous remercie.
 

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